1. 把握电商行业复苏机遇&低基数效应，重视估值性价比

总量：把握行业复苏机遇，服务电商弹性更高

(相关资料图)

1Q23看：商品与服务消费均有较好的修复。1Q23社零总额/实物商品 网上零售/餐饮同比+5.8%/7.3%/13.9%，规模以上快递业务量1/2/3M23 各同比-17.6%/+32.8%/+22.7%。 4-5月预计服务消费弹性更优：4M23服务业商务活动指数为55.1%，且 根据央行的城镇储户问卷调查，我们预期二季度在旅游上增加支出的居 民数量占比大幅提升，在社交文化和娱乐上的支出或也有所增加；根据 美团研究院，五一前三天全国生活服务业线上日均消费规模较2019年 增长133%。其中全国餐饮消费规模较2019年增长92%。 考虑到4-6M22的低基数效应，我们预计2Q23服务&商品消费均有修复， 服务电商弹性更高。

线上渗透率提升是中国零售行业的长期趋势

占比来看：电商已成为国内消费核心渠道。根据国家统计局数据，2022年实物商品网上零售额为11.96万亿元， 占比社零总额（剔除餐饮、限额以上单位石油及制成品、汽车收入后）达36.59%（+3.77pct）。1Q23实物商品 网上零售额为2.78万亿元，占比社零总额（剔除餐饮、限额以上单位石油及制成品、汽车收入后）达39.60% （+8.75pct）。增速来看：2023年3月社会零售品总额同比增5.8%，测算实物网上零售额月增速5.3%；累计增速来看，2022年 社会零售品总额同比减0.2%，实物商品网上零售额同比增6.20%。电商增速高于行业整体增速。我们认为，当前 宏观环境对居民消费仍有一定压力，平台折扣力度对消费者的吸引力增强；而零售商折扣空间取决于零售业态的 效率，我们依然看好以电商为代表的高效率零售业态中长期成长空间。

2. 电商板块：收入承压但利润增速中枢上行，估值低于2019年以来中位数

业绩：收入承压但利润增速中枢上行

收入端：受疫情&宏观环境影响，22年起电商板块收入增速放缓；但需求侧来看，疫情催生的线上 消费习惯得到保留，电商渠道持续渗透。利润端：降本提效诉求下，各平台聚焦核心业务并缩减开支，non-gaap净利率中枢上行。

业绩：利润率中枢上行主要由利润&费用率驱动

核心业务来看：各平台核心业务的利润率持续改善，其中，拼多多、美团改善幅度较高，阿里核心业务在3Q22 迎来边际拐点，我们认为，这或许意味直播电商对于综合电商平台竞争压力边际趋缓。 销售费用来看： 我们认为，平台对应的销售费用投放可以分为两部分，新客拓展成本及客户留存（提消费频率） 成本。22年起AAC环比增量明显放缓，新客拓展难度增加，这往往对应着新客拓展成本的上升；因此，我们认 为，平台销售费用率收窄的主要驱动力为用户留存成本降低，这与用户对平台的粘性相关。2022年，各平台销售 费用率都有一定程度的收缩，其中拼多多、美团所对应下降幅度较高，反映美团、拼多多用户对平台粘性强。

业绩：降本提效诉求下，各平台收缩创新业 务&资本开支

投资活动现金流：除阿里外，4Q22各平台较 4Q21投资活动现金流净流出均减少。 新业务OPM盈利：4Q22京东新业务OPM24.22%（+15.06pct）；美团新业务OPM0.38%（+0.37pct）。

3 重点公司分析

美团：锚定下限，未来可期

4Q单量稳步增长，盈利大幅改善

收入&利润：4Q22收入601亿元（+21.4%），经调盈利8.3亿元； 4Q22经营亏损7.3亿元，亏损率为 1.2%，2021年同期为经营亏损50亿元，亏损率为10.1%。 经营概况：ATU6.8亿（-1.8%），活跃商家数930万（+5.1%）；即时配送交易笔数48亿 （+13.6%），每位交易用户平均年交易笔数40.8笔（+14.1%）。 现金流：截至2022年12月底，公司现金及现金等价物202亿元。年度经营性现金流量净额114亿元； 投资性现金流量净额-147亿元；融资性现金流量净额-100亿元。

核心本地商业：疫情验证外卖&闪购壁垒，供给&需求双重加强

概况：4Q22核心本地商业收入435亿元（+17.4%）；OP72亿元，OPM16.6%（+2.8pct）。 4Q22重新验证外卖&闪购壁垒：外卖业务要求强即时性和LBS属性，是由平台、骑手和商家三边构筑的强网络效 应模型，公司高效的履约配送网络增强竞争壁垒。4Q22配送服务收入同比+31.9%，公司在疫情艰难&骑手短缺 时刻依旧能保持配送服务稳定，显示出超强的运营能力；2022年闪购年交易用户&活跃商家均同比增近30%，随 供给侧持续补齐，闪购业务消费者心智进一步增强。 到店酒旅：年度活跃商家数目保持稳健同比增长；进一步提升供给质量，扩大服务范围。我们认为，本地生活服 务市场相较于电商仍处于低渗透率阶段，有较为广阔的成长空间；2023年随线下客流恢复&经济修复，公司作为 本地生活龙头平台，有望持续扩张，稳定市占率。

阿里巴巴：变革以“进”，静待核心CMR拐点

4Q22提效趋势持续，本地生活&盒马利润改善超预期

4Q22概况：4Q22收入同比增2%，其中中国商业分部收入1700亿元（-1%）&客户管理收入913亿元（-9%）。经 营利润350亿元同比增396%，经调整EBITA 520亿元同比增16%，Non-GAAP净利499亿元同比增12%。 分部看：4Q22中国商业、国际商业、本地生活经调整EBITA利润率分别为34%、-4%、-24%（VS 4Q2021为 34%、-18%、-41%），4Q22菜鸟经调整EBITA亏损0.12亿，利润率为0%升1pct。 降本提效趋势持续，本地生活&盒马利润改善超预期：其中饿了么连续2季度UE为正，盒马同店双位数增长；扣 除商誉减值影响后，费用率同比降3.1pct。

敏捷组织、简单文化，变革以“进”

公司3月底公告宣布设立六大业务集团和其他投资部门，由各自的CEO和董事独立管理。且除了淘宝天猫商业集 团未来仍将继续由阿里巴巴集团全资拥有外，每个业务集团都将有独立融资并寻求单独上市的可能性。 具体六大业务分部如下：①云智能集团（包括云、AI、钉钉等业务）：由阿里巴巴集团董事长兼首席执行官张勇 兼任首席执行官；②淘宝天猫商业集团（包括淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、1688.com 等业务）：由戴珊担任首 席执行官；③本地生活集团（包括高德、饿了么等业务）：首席执行官将由俞永福担任；④国际数字商业集团 （包括 Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、Alibaba.com 等业务）：首席执行官将由蒋凡担任；⑤菜鸟集团： 首席执行官将由万霖担任；⑥大文娱集团（包括优酷、阿里影业等业务）：首席执行官将由樊路远担任。

京东：坚固“成本”护城河，京东产发&工业拟独立上市

服务收入持续高增，高消费群体渠道心智显著

概况：4Q22收入2954亿元（+7.1%），Non-GAAP净利润77亿元（+115%）。 1P业务：4Q22直销2376亿元（+1.3%），其中家电3C同比增0.5%，大快消同比增2.3%； 3P业务：4Q22服务收入578亿元（+40.3%），占比19.6%。其中佣金及推广246亿元 （+10.6%），物流及其他332亿元（+75%）。 计划执行年度股利政策：每股普通股派发现金股利0.31美元，合计派发10亿美元。 重新从成本、效率、体验三方面看京东零售护城河：①效率端：在自营SKU超1000万基础上， 4Q22疫情下存货周转天数33.2天（仅环比升1.5天），4Q22零售OPM3.0%（+0.9pct），运营能力 提效；②体验端：物流端&产品端持续满足用户高质量需求，PLUS会员ARPU为普通用户8倍，高 消费群体渠道心智显著；③成本端：推行“百亿补贴”战略以夺回用户低价心智。

履约服务优势延续，降本提效明显

4Q2022毛利率14.1%（+0.6pct），运营费用率12.5%（-1.1pct）。其中履约费用率5.7%（-0.2pct），营销费用率 4.1%（-0.8pct），研发费用率1.5%（-0.01pct），管理费用率1.23%（-0.1pct）。 即使在疫情封城影响下，4Q22库存周转天数同比增加2.9天至33.2天，仍保持领先的供应链能力。十余年重资产投 入，竞争对手难以跨越这个金额和时间，金额构成了资金投入上的壁垒，时间构成了京东的领先周期。 我们认为，短期看增长承压（3C周期&地产周期未完全修复），Margin稳中有升（百亿补贴主要是向上游要溢价 而非公司全部自己补贴）；但中长期看，POP和自营的矛盾&流量投放效率低始终是京东发展中的掣肘，本次百亿 补贴是从“成本端”开始的集团层面变革，分红计划或是为了在转型阵痛期更好的维护投资者利益。短期虽有阵 痛，但若理顺这一关系，长期看是非常重要的转折。

拼多多：单位获客成本企稳，规模效应凸显

已连续实现六季度盈利

概况：①4Q22收入398亿元（+46%），3P、1P收入各398亿元（+46%）、0.58亿元（-29%）， 其中3P中在线营销收入310亿元（+38%），交易佣金88亿元（+86%）；②Non-GAAP净利润121 亿元（+43%），Non-GAAP净利润率30.4%（-0.61pct）。

公司对流量的超高运营能力依旧体现，销售费用投放ROI显著。 公司销售费用（LTM）与AAC（LTM）比值在2020/2021/1Q2022（LTM）分别为52.3/51.6/48.8 元，在经历2018-2020年的上涨后已出现企稳趋势。 销售费用占收入比也出现明显下降趋势, 2020/2021/2022分别为69.2%/47.7%/44.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）